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反思中国楼市的五次低谷

　　刘渊：明年，中国楼市很可能迎来一次或大或小的调整。展望未来之前，我们不妨先回顾一下过去几次的楼市低谷。

　　房地产是一个周期性很强的行业，中国楼市虽然还没有经历过完整的大周期，但小周期调整却已经发生过很多次了。随着“930”后各地楼市调控政策的密集出台，明年很可能又将迎来一次或大或小的调整。展望未来之前，我们不妨先回顾一下过去几次的楼市低谷。历史不一定会重复，但至少能给我们一些参考。

　　我经历过的第一次楼市低谷不是在，而是在香港。2003年我在港大读MBA，当时香港刚从SARS疫情中恢复，也是楼市的最低谷。房价比之前的高位（1997年）下跌了70%。由于房价暴跌，很多购房者的资产抵不上欠银行的，而成为“负资产”。

　　此次房价大跌的主要原因是1997年的亚洲金融风暴，但香港政府的“八万五建屋计划”也被认为是造成楼价下跌的重要原因。由于1997年之前香港房价连续上涨，为了抑制过高的房价，特区政府首任行政长官董建华在1997年发表的首份施政报告中提出，计划每年供应不少于85000个住宅单位（当年香港建成的住宅单位是64400个）。由于施工周期的原因，首批“八万五“时期新建的单位在2000年面市。2001年又建成了10万个住宅单位。经济低迷加上供应充足，使得此后的房价继续下跌。

　　根据经济学的基本原理，增加供应是降低价格的正确办法。但正确的政策在不适当的时机推出，也不能取得理想的效果。当年我接触的很多香港市民都对“八万五“颇多怨言。这一政策随后也逐步淡出，2002年以后，港府大幅降低了住宅供应数量，2010年仅有19800个住宅单位建成，不到1997年的三分之一。不过，到今天，香港的房价已经比此前的峰值1997年高出40%。当然这已经是后话了。

　　港大毕业后我回到上海，加入了中原地产，很快就遇到了又一次楼市低谷。刚进公司时，我就听到很多关于上海楼市火爆的传闻。和现在那么多的限购限贷政策相比，当时对投资需求完全没有限制。二手房交易中，除了印花税、契税之外，没有任何其他税收；还可以做“转按揭“，即上家没有还完的，可以直接转给下家继续还。交易过户手续也相当方便，一周内就能拿到产证。据说，在2004年一年内，有一套房子在同一家中介门店被卖了6次。很多买家一大早带着钱在中介门店门口等开门……

　　然而“好”景不长，2005年初以“国八条“为代表的一系列政策重拳出击，上海楼市顿时陷入低谷。当时的政策包括对不满2年的二手房交易征收5.5%的营业税，停止转按揭，延长过户时间等，上海政府还提出新建”两个1000万“（即1000万平方米配套商品房和1000万平方米中低价商品住房）。政策高压之下，炒家受到严重打击，市场上投资投机需求完全消失。此后不到一年的时间内，上海二手房价累计下跌17%。其中一些炒家集中的楼盘，价格下跌幅度超过30%。这也是后来的历次楼市调控中，效果最明显的一次。由于当时炒房现象只是集中在上海，因此被其他地区的业内人士戏称为“上海生病，全国吃药“。

　　我经历的第三次楼市低谷出现在2008年。当时房价的下跌最早是从深圳开始的，由于2007年深圳房价大涨，银行从年底开始收紧房贷，四季度深圳房价就开始下跌。到了2008年，金融危机的影响逐步显现。首先是外资企业、金融行业，以及外贸相关等传统高收入行业开始减薪裁员。其他行业虽然暂未波及，但人们对未来收入的预期都有大幅下降。购房需求自然也大幅减少。开发商不得已开始降价促销，但效果并不理想。因为人们预期房价还会继续下降而选择观望。中介行业也出现了关店潮，有些公司完全退出。当时南方有家中介代理公司携上市之利，大举拓展上海、成都市场，终因时局不利，只能黯然退出。

　　这一轮下跌是楼市仅有的一次和政策无关的调整。由于年底政府很快出手救市，降息、减税、“四万亿”等一系列政策密集出台，因此房价从2009年初就开始止跌。期间上海二手房价累计下跌了13%，深圳因为下跌开始的早，累计跌了26%。由于开发商有资金压力影响，新房市场的价格跌的比二手更厉害，深圳跌的最多的一个楼盘价格暴跌60%。和政策调控相比，经济原因造成的楼市调整幅度要大得多。

　　同时，由于这轮调整中，二三线城市受影响很小，表现比一线城市更稳定，房企纷纷加大这类城市的投资力度。此后几年中，二三线城市建设规模保持高速增长，但需求并未跟上。这也为后来这些城市的高库存埋下伏笔。

　　我经历的后两次的楼市低谷分别发生在2011和2014年。这两次低谷期，主要是成交量的下跌，房价的下跌幅度并不大，因此地产行业以外的人应该感受不深。但背后的原因有相似的地方，都和限购限贷有关。

　　“四万亿”为代表的一系列政策虽然稳定了经济，但对房地产的负面作用也逐渐体现。2010年起，楼市政策逐渐收紧。5月，北京成为首个实行住宅限购的城市。到2011年，限购全面铺开，全国46个大中城市出台了“限购令”。超过120个城市出台房价调控目标，10个城市出台针对楼盘的强制“限价令”。同时央行全年3次加息，6次上调存款准备金率。房地产政策全面收紧。

　　由于这是第一次遇到限购限贷，楼市买卖双方陷入观望，成交量大幅下降。价格则跌的不多，一线城市二手房价下跌持续了6个月左右，平均跌幅5%。由于改善、投资需求都被抑制，市场上刚需类产品表现良好，豪宅则大受打击。上海的豪宅价格从2011年到2014年基本没涨。这也导致了几家以开发豪宅著称的房企表现低迷。

　　除了对当年成交量、价的直接影响之外，限购政策对后市的间接影响则更为深远。由于商业办公物业不受限购影响，开发商转向商业地产，各地政府也顺势推出了大量商办用地，一时间供求两旺。直到今天，很多城市都面临商业地产供大于求的窘境，根源还要追溯到当年的住宅限购。

　　限购限贷以外，这一轮调控还有一项重要政策，虽然没有明文宣布，但对后市影响极大。那就是对房企融资的限制。2011年以后，房地产开发企业在、债市、银行等传统渠道的融资均受到严格限制。对外部融资依赖很高的开发行业转向新的渠道——信托。由于房地产行业对融资需求规模巨大，随后几年信托业务高速增长。同时，很多银行理财产品也最终投向房地产项目。这一现象成为了2014年楼市调整的导火索。

　　2014年2月，兴业银行内部通知“暂停房地产夹层融资业务”的消息在网上流传，同时还传闻有其他银行跟进。其中原因并非是政策收紧，而在于三四线城市房地产市场库存高企，表现持续低迷，银行出于风险考虑，主动收紧房地产融资。而在同一周，杭州两个楼盘突然宣布降价，引起行业内的极大关注。随后，又传出某家地方性房企破产的新闻。

　　在没有政策变化的情况下，市场出现这样的变化，是否意味着楼市难以为继，大周期拐点来临？当时持这样观点的机构客户不在少数，尤其是外资机构，纷纷看空中国。在那段时间，有位驻香港的基金经理每周都给我打电话，确认我对市场的判断有没有改变。大概在他认识的人里面，我是为数不多的认为市场不会崩盘的。我的理由也很简单，政府手里还有很多托市储备政策，比如放松限购限贷，购房退税等等。除非这些政策都没效果，否则市场还不至于崩盘。

　　从市场的实际反应来看，表现和2011年那轮类似，重点城市成交量大幅下降，但价格跌的不多，一线城市二手住宅价格跌幅在5%左右。但全国高库存的问题越来越严重，施工建设也出现负增长。当年全国新房的销售面积出现了自1998年房改以来的第二次负增长（第一次是2008年）。在这样的背景下，2014年9月底“930新政”出台，政策转向鼓励购房，楼市重拾升途。后来的故事，大家就应该很熟悉了。

　　建立长效机制非常重要。因为房地产行业的特性，从施工到建成有至少1、2年的间隔。决策不能只看眼前，否则很容易和行业小周期叠加，加剧负面效果。同时，政策推出的时机也很重要，避免市场大起大落。另外，不能迷信行政压力。短期强压虽然见效快，但基本面不改的情况下，要么“按下葫芦浮起瓢”，导致其他领域出问题；要么后期出现报复性反弹。